2011/6/1 9:20:59 作者：浮云 來源：0
“據說大摩對5億美元的報價不大滿意。”5月27日下午，在連鎖酒店如家酒店集團(NASDAQ：HMIN)(下稱“如家”)收購上海莫泰酒店管理有限公司(下稱“莫泰酒店”)全部股權的前一刻，一位錦江之星高管向記者透露。
然而，最終的收購價卻定在4.7億美元，其中3.05億美元為現金支付，其余收購款則以新發815萬股如家普通股(每股普通股20.185美元)形式支付。
值得關注的是，從10億美元掛牌出售莫泰酒店控股權，到4.7億美元競得股權，私募為何可以容忍莫泰酒店估值一路走低?
受累門店租約
兩個月前，法國雅高集團(Accor)與黑石集團(BlackStone Group)聯合收購方、及美國喜達屋集團旗下基金Starwood Capital Group(下稱“喜達屋”)與錦江之星的聯合收購方都進入莫泰酒店控股權競購的最后一輪。喜達屋方面認可10億美元的報價，黑石集團方面起初則將報價定在10億美元上下浮動5%。
然而，變數卻恰恰出在最后環節出現。知情人士透露，上述收購方給莫泰酒店進行收購前的盡職調查時，“意外”發現莫泰酒店約1/3門店的租約即將到期!
“這無疑讓摩根士丹利此前的10億美元報價顯得偏高了。”他強調說。
此前，上述兩家聯合收購體對于10億美元報價的認可，主要基于莫泰281家門店(即144家直營店和137家特許店)的未到期租約以及品牌價值;數據顯示，去年莫泰酒店的經營收入達到2.62億美元。
據了解，有評估機構將上述資產估值定在17.56億美元;即使剔除特許加盟店，莫泰144家直營店估值約在9億美元，此前摩根士丹利出價10億美元兜售莫泰酒店控股權，貌似合理。
“如今莫泰1/3門店即將租約到期，就最壞的情況而言，一旦其中多數門店沒有續約，意味著莫泰酒店經營收入可能下降至少1/3，畢竟其中多數門店位于客流量較高的地段。”上述知情人士透露，“即使上述門店悉數續租，以10%-20%年房租費用增長速度計算，收購方不得不一筆額外巨額經營開支，對莫泰酒店的投資回報率預期相應大幅下調。”
隨著上述兩家聯合收購體的退出，莫泰酒店的股權出售頓時陷入無人問津的窘境，直到如家酒店重回談判桌。
一位接近交易的投資銀行人士透露，從去年12月參與談判起，如家對莫泰的報價一直在4.7億美元附近，至今沒有改變。
“但在收購協議即將達成的最后一刻，摩根士丹利仍希望對莫泰酒店的售價能接近6億美元。”上述知情人士指出。
不過，對摩根士丹利而言，時間卻不等人。
“莫泰酒店的投資方摩根士丹利房地產基金(Morgan Stanley Real Estate Fund Global)即將到期，急需套現項目返還出資人資金;另一方面，自從2008年負責莫泰酒店項目的摩根士丹利地產基金中國項目主管 Garth Peterson離職后，摩根士丹利方面與莫泰酒店管理層在經營方面存在不同的見解。”他表示，“對摩根士丹利房地產基金而言，莫泰酒店反而成為燙手山芋。”在他看來，這或許正是摩根士丹利最后一刻選擇妥協的主要原因。
3億美元債轉股懸疑
如家酒店連鎖除了成功低價抄底，在實際收購費用開支同樣接近“零支出”因為如家已收到來自瑞士信貸和摩根大通銀行關于貸款上限3億美元的承諾，足以支付3.05億美元現金收購款。
然而，瑞士信貸和摩根大通銀行“慷慨”給予3億美元背后，則有著自己更大的利益訴求。以4.7億美元收購莫泰酒店100%股權計算，摩根大通與瑞士信貸給予的3億美元貸款對應莫泰酒店63.8%股權。“上述兩家投資銀行可以通過一系列條款協議，間接分享抄底莫泰酒店63.8%股權的投資收益。鑒于經濟型連鎖酒店會將部分租金計入應付賬款款項等財務手段以提高經營收益，莫泰酒店去年剔除上述因素的EBITDA(息稅折舊攤銷前利潤)約為2.5億元(約合3800萬美元)，按4.7億美元收購價測算，莫泰酒店的市盈率約為12.1倍，按目前如家酒店市盈率約27倍測算，存在著大幅折價。
高盛最新報告稱，如家收購莫泰后，前者在國內經濟類酒店行業的市場占有率從17%提高至25%。
一家美國對沖基金投資總監解釋說：“在今年一季度中國經濟類酒店行業經營收益普遍下滑的情況下，多數美國對沖基金會給市場占有率最高的如家酒店更高估值，這也是上述兩家投資銀行穩收投資回報的重要因素之一。”
“不過，摩根大通與瑞士信貸的真正投資收益，不僅僅局限于3億美元貸款的利率收益，還有隱藏在貸款協議背后的債轉股條款。”前述投行并購部負責人指出，“類似帶有對賭性質的債轉股條款，在投資銀行的貸款業務相當普遍，一方面能令資金拆入方享受更低融資利率成本，另一方面投資銀行也可以根據企業業績成長狀況分享企業股權增值收益。”
不過，至截稿時，摩根大通和瑞士信貸兩家投資銀行人士均不愿正面回應債轉股條款。
據上述接近交易的投資銀行人士透露，瑞士信貸和摩根大通銀行給予如家3億美元貸款上限承諾，還在于看好莫泰酒店的地產增值空間。
“起初摩根士丹利房地產基金投資莫泰酒店后，就將后者作為房地產發展的一種模式，投入巨額資金在張江地區等地方買進土地建造酒店，如今莫泰酒店的土地增值收益同樣很可觀。”他強調說。
