2012/4/16 13:14:02 作者：sc001 來源：1
2012年2月15日，盛大網(wǎng)絡宣布正式從納斯達克退市，成為近5年來中國第一家在美國資本市場實施私有化退市的中國互聯(lián)網(wǎng)公司。業(yè)界對其退市原因有兩個猜測：一是它退市欲回歸A股;二是海外上市的中概股股價大幅下跌，尤其是去年渾水公司等做空機構接連出臺報告提示中概股經(jīng)營風險，盛大網(wǎng)絡股價持續(xù)低迷，于是退市。
盛大之后，2月21日阿里巴巴(1688.HK)宣布私有化，退出香港聯(lián)合交易所。據(jù)業(yè)內(nèi)人士分析，其私有化原因為：一、公司市值被低估，欲通過退市重新獲得評估;二、意在打通B2B與B2C平臺后，未來整體上市。
中國互聯(lián)網(wǎng)未來走向的決定者被稱為TABLES(騰訊、阿里巴巴、百度、雷軍系、周鴻祎系、盛大，另一種說法是S代表新浪和搜狐)，如今這張圓桌邊的兩大公司接連退市，引發(fā)了人們對于中國互聯(lián)網(wǎng)公司上市之路是否出現(xiàn)變化的種種猜想。據(jù)不完全統(tǒng)計，截至目前共有約26家中國公司從美國三大市場退市，私有化價格較市價平均溢價幅度在20%～30%之間。業(yè)內(nèi)人士稱，盛大網(wǎng)絡、阿里巴巴等大公司帶頭私有化或?qū)⒁鹁惩馍鲜械闹袊ヂ?lián)網(wǎng)公司私有化浪潮。
為什么絕大多數(shù)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)選擇到境外上市?
互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)明源自美國，它帶來的新技術、新的服務方式和新的商業(yè)模式，被第一波海歸創(chuàng)業(yè)者引入中國。美國有雅虎，中國有新浪、搜狐;美國有谷歌，中國有百度;美國有eBay，中國有淘寶……中國這些互聯(lián)網(wǎng)公司本身就帶有美國模式的影子，而他們之所以選擇去美國上市，有各方面的原因。
從創(chuàng)業(yè)的角度分析，互聯(lián)網(wǎng)是典型的創(chuàng)業(yè)型行業(yè)，以前并不存在，沒有實體產(chǎn)品，通過不斷砸概念，擴大影響力，去引導消費、教育消費，這是一個創(chuàng)業(yè)和資本高度結合的行業(yè)，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)不斷地融資，甚至上市前仍虧損，未來能否盈利也并不清晰。所以從某種程度上講，互聯(lián)網(wǎng)具有很強的“賭”性，中國目前的上市系統(tǒng)并不容易接納這類公司上市。
從人的角度來講，互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)者多數(shù)是海歸，投資人又是外資背景。他們明白美國市場更容易接受互聯(lián)網(wǎng)概念這種虛擬經(jīng)濟，也清楚海外市場的游戲規(guī)則，所以投資前便設計好了境外退出機制，特別是前幾年境外的PE，在國內(nèi)投資時就設計好了海外上市的構架。
就人民幣基金發(fā)展過程來看，原來人民幣基金投資中早期項目比較少，尤其是2009年以前，市場上投互聯(lián)網(wǎng)的主流是美元基金。這跟人民幣基金、本土LP、資本市場不太成熟有一定關系。美元基金的退出要求，必然主導著這些互聯(lián)網(wǎng)公司要去境外上市。
此外，從中國有互聯(lián)網(wǎng)到現(xiàn)在十幾年時間，部分互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)者也形成了固定思維，認為做互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)就理所當然拿美元基金，他們都知道最初人民幣基金不投互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。基于上述原因，形成了絕大多數(shù)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)海外IPO的狀況。
有數(shù)據(jù)顯示，截至2011年底，自1999年中國互聯(lián)網(wǎng)海外第一股中華網(wǎng)上市之后，赴海外上市的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)共有49家，而在國內(nèi)上市的僅有10多家。
互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)境內(nèi)上市面臨哪些障礙?
國內(nèi)發(fā)行制度比較嚴格，上市采取的是審批制，而國外上市采取核準制，上市相較之下比較容易。如果根據(jù)資產(chǎn)規(guī)模、盈利模式、可持續(xù)發(fā)展等國內(nèi)上市標準評判視頻公司等很多已經(jīng)境外上市的中國互聯(lián)網(wǎng)公司，也未必符合目前境內(nèi)上市的一些標準。國內(nèi)的發(fā)行體制更適合對傳統(tǒng)行業(yè)進行審核把關。
從財務的角度分析，境內(nèi)上市對企業(yè)財務有比較嚴格的要求，比如創(chuàng)業(yè)板對企業(yè)有兩年盈利的要求。
不過與美國資本市場相比，現(xiàn)在國內(nèi)資本市場對企業(yè)的估值有明顯優(yōu)勢，所以很多企業(yè)也都在認真考慮退市轉(zhuǎn)板，比如盛大私有化后，被猜測有轉(zhuǎn)板的可能性。而需要轉(zhuǎn)板的企業(yè)，首先需要退市、私有化，然后在國內(nèi)設立公司，做股改后再上市。每個地方退市的法律法規(guī)、監(jiān)管、代價、條件等不同，但退市后回歸國內(nèi)上市的程序都差不多。納斯達克本身就有退市機制，退市相對更容易些。整個過程中，至少要保證股權清晰、實際控制人沒有發(fā)生變化，確保中間不存在法律糾紛。
但并不是所有的下市企業(yè)都能回到境內(nèi)成功上市，還要看企業(yè)的股權結構是否能夠調(diào)整到符合國內(nèi)的結構，并且法律、業(yè)績等方面是否存在問題。
第二梯隊的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)為何能境內(nèi)IPO?
縱觀同花順、東方財富網(wǎng)、樂視網(wǎng)、中青寶等已經(jīng)在國內(nèi)上市的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，上市前多屬于在行業(yè)地位不夠顯著的互聯(lián)網(wǎng)公司。為什么首先境內(nèi)上市的是他們?
第一跟創(chuàng)始人做企業(yè)的策略有關。從創(chuàng)始人背景角度分析，大致可以把互聯(lián)網(wǎng)領域的創(chuàng)業(yè)者劃分為兩類：一類為海歸創(chuàng)業(yè)派，另外一類為非海歸派，有人稱之為草根創(chuàng)業(yè)派，他們做企業(yè)的策略有所不同。一個明顯的特征是，草根互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)者，尤其是浙江一帶的本土公司，更關注盈利指標，所以他們一開始做企業(yè)基本上都能夠?qū)崿F(xiàn)盈利，因而他們更容易符合中國的上市標準。而“海歸們”有外資基金投資，他們喜歡一開始就招尖端的人才、大做廣告，提高知名度、迅速搶占市場份額。畢竟國外有成功的模式，所以海歸們追逐的不是盈利與否，而是行業(yè)的市場份額和發(fā)展前景。
第二跟企業(yè)業(yè)務模式有一定關系。多數(shù)情況下這些已經(jīng)在境內(nèi)上市的互聯(lián)網(wǎng)公司，比如做財經(jīng)新聞、金融資訊的東方財富網(wǎng)和賣炒股軟件的同花順，他們屬于財經(jīng)服務類公司，跟純粹的門戶網(wǎng)站模式有所差異。這些企業(yè)隨著證券市場的發(fā)展而發(fā)展，從某種程度上講，相當于從證券公司中分離出來的業(yè)務，可謂證券、財經(jīng)類服務的有效補充，他們靠互聯(lián)網(wǎng)技術做媒體服務，所以盈利具備可預測性。而不是像視頻類網(wǎng)站、社交類網(wǎng)站等靠人氣靠做大流量取勝。
此外，他們的業(yè)務模式還有另外一個顯著特點，屬于互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務模式跟傳統(tǒng)的業(yè)務緊密結合，不完全是純粹的互聯(lián)網(wǎng)公司，他們更容易貼近傳統(tǒng)的上市評判標準模式，證監(jiān)會也比較容易理解類似的模式。比如，上海鋼聯(lián)提供鋼鐵行業(yè)及與鋼鐵行業(yè)關系密切的能源、礦業(yè)和有色金屬等行業(yè)的市場基礎信息和行業(yè)深度研究服務，并在此基礎上提供企業(yè)宣傳推廣、商情發(fā)布和搜索、會務培訓等增值服務，已成為中國最大的鋼鐵及相關行業(yè)垂直類B2B電子商務網(wǎng)站。
中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)回歸境內(nèi)上市的時機或?qū)砼R?
現(xiàn)在中國概念股回歸國內(nèi)上市或許是很好的時機。不過，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)大規(guī)模國內(nèi)上市尚需觀察一段時間。
去年中國概念股整體表現(xiàn)相當“慘烈”，根據(jù)Wind的數(shù)據(jù)，去年有超過一半的公司股價跌幅在50%以上。這時回歸國內(nèi)或許是不錯的時機。首先，中國的證券主管部門相對容易接受經(jīng)得起美國SEC(美國證券交易委員會)標準規(guī)范過的企業(yè)。加之，盛大、百度等一些企業(yè)前幾年上市業(yè)績也不錯，業(yè)界人士認為，這些企業(yè)如果能夠轉(zhuǎn)板，除了證券的審批部門以外，券商愿意承擔風險，保薦部門也愿意保薦這些回歸企業(yè)。
人民幣基金的增長也是一大助推力量。未來人民幣基金將有很大的增長，能推動中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)境內(nèi)IPO。清科集團最新調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，中國市場2011年前11個月共計募資264.6億美元，同比增長162%，在這中間，有295只人民幣基金和28只美元基金，人民幣基金的募資總額遠遠高于美元基金?，F(xiàn)在國內(nèi)人民幣基金開始布局早期項目，LP市場越來越成熟，和海外投資者一樣，他們對待上市時間和失敗率的認識已經(jīng)有大幅度的提高。深創(chuàng)投、達晨、松禾、紅杉等很多都設有人民幣基金布局早期項目。
從長遠來看，創(chuàng)業(yè)板的硬性條件一定是越來越寬，一些行業(yè)特色鮮明、行業(yè)地位突出、業(yè)務模式清晰且又高速成長的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，未來在小規(guī)模盈利的狀態(tài)下登陸創(chuàng)業(yè)板依然有可能，但要做到像美國市場一樣在虧本狀態(tài)下上市尚不現(xiàn)實。
就國內(nèi)監(jiān)管層來看，其實面臨很大壓力。尤其是2007年，中石油海外上市后又回歸A股，業(yè)界探討比較多的是為什么優(yōu)秀的公司都到海外市場上市?互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)發(fā)展迅速，為什么本國投資人卻無緣分享上市帶來的豐厚回報?證監(jiān)會出于分享經(jīng)濟果實，聚攏優(yōu)質(zhì)企業(yè)資源等各方面的考慮，也有著越來越強的動力鼓勵互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在境內(nèi)上市。
之前，國家也出臺一系列境內(nèi)上市的利好政策?，F(xiàn)在又出現(xiàn)很多未廣泛公布但流行于投行圈的說法，即要求本土的公司到國內(nèi)上市。據(jù)稱，監(jiān)管層在行業(yè)培訓和內(nèi)部交流時都會表示，希望這些企業(yè)留在國內(nèi)上市。
據(jù)國內(nèi)投行人士介紹，在承銷過程中，投資人對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)興趣度較高，但苦于找不到高成長的投資標的，不得不聽很多高估值、高成長的故事。
中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)如何迎接境內(nèi)上市?
仍未上市的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，可以在設計投資架構的時候做成雙向型構架，既符合海外上市的條件，又符合中國上市的條件。這樣便于將來靈活操作，哪個市場好就去哪里上市，對投資人來說也是多重選擇。比如增加中國元素，更多地往中國的上市標準靠攏。
假如海外上市不行，便考慮在國內(nèi)上市的可能性。要考慮到公司架構對融資的影響，國內(nèi)注冊的股份制有限公司就很容易融資，單純的海外架構沒法拿到人民幣基金。不過目前做雙向架構的企業(yè)不是很多，企業(yè)達到一定量級，符合資本市場條件的企業(yè)，再去做雙向架構。
此外，互聯(lián)網(wǎng)公司的業(yè)務模式、商業(yè)模式也要更加中國化，改變純粹“賭”的模式，就要求互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務跟傳統(tǒng)業(yè)務緊密結合，做實實在在而非很虛的業(yè)務，畢竟國內(nèi)的上市標準更多偏向于實體業(yè)務。比如賣酒的電商企業(yè)可增加線下的專賣店、連鎖店，將線上線下業(yè)務嫁接起來的商業(yè)模式比較飽滿。
互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的成長不同于傳統(tǒng)的生產(chǎn)制造型企業(yè)?；ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)屬于非線性增長模式，越過盈虧平衡點以后，可能邊際成本很低，收益率非常高。所以要求投行和審計師向證監(jiān)會詳細地解釋清楚企業(yè)未來業(yè)務的成長性和爆發(fā)點，以及資產(chǎn)負債率、貨幣資金、存貨等相關情況。
現(xiàn)在，沒融資的企業(yè)或者正在融資的企業(yè)應該認真考慮將來如何選擇上市道路。不排除未來國內(nèi)的資本市場成為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)最好的融資渠道。企業(yè)融資一定要根據(jù)自身的未來發(fā)展慎重選擇拿美元還是人民幣，選擇設計什么樣的投資架構。
